教育领域运用资产证券化初探

陈贵、俞敏 来源：金融法视界

2015年7月30日，教育部在其官方网站发布2014年全国教育事业发展统计公报，详细公布了2014年全国学前教育、义务教育、特殊教育、高中阶段教育、高等教育、成人培训与扫盲教育及民办教育的数据信息。全国共有各级各类民办学校(教育机构)15.52万所，比上年增加0.63万所;全国普通高等学校2529所(含独立学院283所) 。其他学前教育、义务教育，高中教育阶段学校大约49万所。

教育领域有别与国家其他产业，一方面它有国家财政的支持及补贴，但另一方因学校非企业法人的身份、多重的监督管理、教育用地等特殊性，使得学校一旦需要扩建校舍、更新设备、技术研发而需要融资便有诸多限制与困扰。

而今天我们要讨论的资产证券化，最大的特点就是可将学校的一部分资产打包分离出来转换成为在金融市场上可以出售的流通证券，与学校其他的资产进行风险隔离，从而大大降低融资成本。

虽然目前国内发行的资产支持证券产品的基础资产已经日趋多样化，但是目前还未有教育领域相关的资产证券化产品正式发行。故就此以教育领域资产证券化的特点、益处，教育领域基础资产特点、种类及该类资产证券化项目的法律风险及增信方式进行分析。

教育领域资产证券化的基本特点及益处

我们首先讨论一下资产证券化的基本概念及教育领域进行资产证券化的特点及益处。

1、资产证券化可将学校的未来稳定现金流出售

资产证券化对于需要融资的学校而言是一种创新，学校可以通过出售手中能够产生未来现金流的资产，从资产市场募集资金。出售的方式是通过一种证券，而该证券是有被出售的资产的未来现金流支持的，这种融资方式与传统的通过存款和贷款募集资金的方式不同，也不同于在资本市场中举债或发行股权证券(债券或股票)。

2、资产证券化可避免抵押、担保的问题

对于学校而言因为长期属于双重监管且又是非企业法人，融资方式比较单一，一般通过银行贷款进行融资。但是，一般银行贷款需要抵押、担保，而根据我国物权法、担保法规定用于教育的房地产、教育设施不得设定抵押。这样一来，公办学校依靠教育部门下属的资产公司进行担保贷款，(以上海为例，上海教育委员会发布了《上海市教育委员会所属公办高等学校贷款管理办法》，明确高校所有的贷款需经上海市教育委员会审批，且经批准的贷款统一由上海申教投资有限公司提供担保)。但该等贷款往往被限制主要用于学校校舍建设而不是科研研究。而民办学校无法依靠教育部门的担保，也无法将教学用的房地产或教育设施进行抵押。这对我国目前改善优质教育资源缺失、中西部教育领域的发展不均衡都非常不利。

资产证券化对于学校的资产而言就可避免贷款融资抵押的问题。学校可将其未来有稳定现金流的财产权利进行出售，从而不存在将该等财产权利抵押的情况。

3、资产证券化可降低融资成本

学校的适格基础资产进行结构化融资通过特殊目的实体在资本市场融资，资产证券化在资本市场融资使得投资客群扩大，就使得学校可以申请融资的资金比单一向银行借款的资金来的更多，从而降低了融资成本。

教育领域的基础资产及特点

华尔街曾经流行过一句话，只要有稳定持续的现金流，就可以资产证券化。这句话虽然有夸张的成分在，但却说明了资产证券化的特质，以特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资方式。其中的特定资产，就是接下来所要讨论的主角——教育领域的基础资产。

基础资产的定义

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条对基础资产下了一个简洁明了的定义：本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

2、教育领域财产权利的取得及性质

教育领域财产权利取得基于办学资质

教育领域有别于其他项目的特点是，无论是公办还是民办的各类学校，其都需要获得教育部门批准的办学资质及颁发的办学许可证。基于办学的资质，民办学校及部分许可收费的公办学校在法律规定的情况下，按照招生计划就可向学生收取一定的费用并产生了一定收益，从而产生了可预测的稳定现金流。

教育领域财产权利的性质

目前国内证券市场发行的资产支持证券按基础资产的性质划分主要包括两类，收益权类和债权类。那么在此，我们分析一下学校的办学资质所获得的财产权利即基础资产是收益权，还是债权?

其实收益权在我国民法，物权法上未有明确直接的定义，只有在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条的规定,公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等收费权界被定为不动产收益权。笔者因参与资产证券化项目的关系，就哪些财产权利可视为收益权咨询过相关部门，相关部门的答复是因为法律上并无收益权的定义，目前就以最高院解释明确列明的收费权视为收益权。

又根据《民法通则》第八十四条规定，债是按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系，享有权利的人是债权人，负有义务的人是债务人。

基于此，我们可以理解为学校基于办学资质所获的财产权利并不是收益权而是债权类的财产权利。

3、教育领域可做为基础资产的财产或财产权利

基于学校的办学资质及法律法规许可而产生的财产权利主要有学费收入、住宿费收入，当然随着时代的发展，可能以后会有科研收入、网上视频教学收入、商标许可收入、广告费收入、学校衍生品收入等，该等新型的收入，笔者不在此文累述。

学费收入

民办学校及部分许可收费的公办学校持续办学必定会有持续且稳定的学费收入，缴纳学费是一般情况下学生入学的前提条件。学校每年都有招生计划使得学费收入也比较容易预测。学费收入在一定情况下比较容易符合基础资产的要求，即是一种可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利。

同时，资产证券化的相关法律规定并没有对基础资产是否为同一原始权益人有规定。所以，如果考虑到融资的需要，可考虑以下两种方式：

民办教育机构可将各个教育阶段学校的学费收入视为基础资产

有些民办教育机构可能设有不同教育阶段的学校，那么可以考虑从该等民办教育机构涵盖的幼儿园、小学、初中、高中、大学的学费收入中选取特定的资产作为基础资产，这样融资规模可增大，融资成本反而减少。

普通高校可考虑将几个在同一大学城/学区的高校学费收入视为基础资产

普通高校可作为民事主体将不同学校有同一属性的学费特定化，可扩大该大学城整体的融资规模，且能做到教育资源共享的好处。

当然，在具体的资产证券化项目中，还要通过律所、会计事务所、评级、评估等机构来确定是否适合。

住宿费收入

住宿费收入并不是每个学校都收取，且并不是每个学生都需要缴纳。但其一旦作为学校的收入，学校根据招生计划，学生住宿情况也是比较容易预测的一笔收入，在一定情况下也比较容易符合基础资产的要求。

(3)学费收入、住宿费收入构成基础资产中的财产组合

如果一所学校将其学费收入作为基础资产划入证券化项目资金池，可能会遇到资金池规模比较小，融资成本高的问题。那么学费收入、住宿费收入是否可构成基础资产中的财产组合?

《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第六条规定，“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”

根据上述规定，若是同一类型的资产即可组合在一起。学费收入、住宿费收入都是基于学校的办学资质而获得的财产权利，是同一类型的资产故可组合起来作为基础资产。

教育领域资产证券化的法律风险及增信方式

根据《中华人民共和国教育法》第六十二条的规定，国家鼓励运用金融、信贷手段，支持教育事业的发展。从上述法律规定看，国家鼓励运用金融手段支持教育事业，也可理解为学校在符合一定的条件下可运营资产证券化项目进行融资。

2013年9月5日，国务院发布的教育法律一揽子修订草案(征求意见稿)中，民办学校可分为营利性及非营利性;删去了高等学校“不得以营利”的内容。虽然，目前征求意见稿还未正式通过，但我们可以从该征求意见稿看到未来教育领域的改革方向，看到教育领域在资本市场的大有可为。

民办学校资产证券化的法律风险

(1)法律对民办学校资产证券化无限制

根据《中华人民共和国教育法》第六十二条的规定及《中华人民共和国民办教育促进法》第四十八条的规定，国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展。因此，民办学校(包括早教、幼儿园、小学、初中、高中，高校、成人教育)进行资产证券化并无限制。

(2)非营利性机构

在征求意见稿正式出台前，民办学校仍属于非营利性机构。而资产证券化的结构就是需要出售学校特定化的基础资产。作为非营利性机构，出售该等基础资产就意味着不能在该等交易中获利。所以，估算基础资产的价值及融资成本变得非常重要。

当然，一旦征求意见稿通过，那么民办学校即可选择为营利，那么该等问题就不存在。

(3)资质需完备

无论征求意见稿如何修订，笔者认为，民办学校都是需要获得办学资质及相关的资格证书。这些资质是民办学校选择进行资产证券化的基础。尤其是民办教育机构选择各个教育阶段学校的财产收入一同合并成为基础资产的情况，民办教育机构需要获得各个教育阶段相应的办学资质及相关资质。

普通高校学校资产证券化的法律风险

(1)在目前法律规定下需先获得教育部门同意

根据《中华人民共和国高等教育法》及《教育部、财政部关于进一步完善高等学校经济责任制加强银行贷款管理切实防范财务风险的意见》的明确规定,“高等学校在民事活动中依法享有民事权利,承担民事责任。”

从上述法律法规普通高校可依法享有民事权利即可表明其可自行处置自己的财产。在法律上规定上对普通高校采用资产证券化项目并无明确规定不可做。

目前还未有学校的资产证券化项目正式发行，也未有关于公办高等学校是否可进行或如何进行资产证券化的法律法规，但是如果公办高校进行资产证券化，笔者认为还是需事先问询高校当地教育委员会的意见。公办高校的办学经费一部分来自财政拨款，且其直接受到当地教育委员会的管理，而高校的财产收入也需要按照教育委员会的要求进行限定性及非限定性收入的区分从而来确定该等收入是否属于高校权属明确的财产收入。在教育部及财政部发文关于完善高校贷款意见的相关法律法规看，公办高校如果想进行贷款需要向教育委员会报批，并不是自主可决定向银行贷款事项。同理可得，公办高校进行资产证券化也需获得教育部门的同意。否则，就会存在瑕疵，会影响基础资产的出售及有随时被公办高校主管教育委员会暂停资产证券化项目的风险。

增信的方式及要求

教育领域的基础资产的优势在于有稳定可预测的现金流，且一般教育领域有良好的信誉保障。但是，教育领域的劣势在于往往会受到法律、政策的调整而对其资产造成影响产生风险。如果教育领域的基础资产无法满足所需信用评级的安全性要求，那么该等资产证券化产品就需要根据信用评级机构的要求进行增信处理。

有优质基础资产，增信非必须

并不是每个资产证券化产品都需要增信，按照目前资产证券化的发展，如果有优质且稳定的未来现金流，那么增信措施并不是必须的。对于教育领域而言，通过办学许可，招生规模，稳定生源，获得了稳定的学费、住宿费等收入。该特性凸显出教育领域有优质且稳定并可预测的现金流。例如，民办教育机构如果在办学规模上达到一定的规模，且招生稳定，其所设立的各个学校均有稳定可预测的良好未来现金流，那么民办学校在资本市场上就有可能获得更多的投资者的青睐，而无需增信措施。
 

法律、政策调整等需防控增信

公办高校会遇到因为相关政策的调整，更改学费、住宿费等收费标准，该等政策风险需要在资产证券化之前进行预测评估。曾经，松江地区高校，一般专业每位学生收取10000元学费，但过了三四年之后，教育部门一声令下，一般专业学费降为5000元学费。资产证券化一般产品期限都在5年及5年以上，为了防止出现该等风险发生，在该等交易过程中，可通过以下四种主要的增信方式加强资产证券化项目的信用：

自我保险

自我保险，包括高级/次级增信结构、息差等

在高级/次级结构中，一只资产支持证券的现金流被分成两类：高级和次级。次级的本金现金流被结构化，为高级的本金现金流提供支持。

在息差设计的结构中，资产支持证券项目利息可被设计成大幅低于基础资产的利息，多出来的利差用来提高资产支持证券的信用。

由于基础资产的本金和/或利息成为提供增信的来源，因此被称为自我保险。

母公司提供信用保证

让母公司提供增信的做法是很经济的方式。在这种情况下，资产支持证券的信用水平与其母公司相同。但在教育领域的资产证券化项目中，通过上述分析，公立高校没有母公司，公立高校的信用保证需要其直属的教育部门提出保证。

而民办教育机构一般需要其股东方提供保证，股东方不得有违规、违法或是被列为失信人执行名单等情况。如果有上述情况，不建议让其股东方提供信用保证。

履约保证

可代替母公司担保的另一个方法，是由一家债权保险公司提供履约保证形式的信用担保。如果公立高校的直属教育部门无法或不愿意进行保证或者民办学校的股东方无法进行保证，可选择此种增信方式。

商业银行信用证

由具有高信用评级的商业银行开出信用证，那么该资产证券化产品的信用就和商业银行的信用一样了。

上述增信方式，同时也可适用教育领域基础资产无法满足所需信用评级的其他安全性要求。

其他教育阶段资产证券化的阻碍

上文着重分析了民办教育机构及高校资产证券化，那么其他教育阶段进行资产证券是否有阻碍?

(1) 九年义务制教育学校不适宜资产证券化

根据《中华人民共和国义务教育法》第二条规定，“国家实行九年义务教育制度。实施义务教育,不收学费、杂费。”属于九年义务制的学校(包括公立的小学、初中)其经费均为财政拨款，教学楼设施均为划拨取得，并无财产权利及独立财产，并不适宜进行资产证券化。

(2)公办的学前教育、特殊教育、高中阶段教育阶段学校待商榷

虽然学前教育、特殊教育、高中阶段教育不算九年义务教育阶段，但是若是属于公办学校，办学的经费主要依靠财政拨款，且根据《教育部关于贯彻<义务教育法>进一步规范义务教育办学行为的若干意见》明确规定不得自行以各种形式向学生和家长收费。若无主要稳定的财产收入来源，即无基础资产，也不适宜进行资产证券化。

但是，若征求意见稿通过后，教育法将区分出财政性经费、捐赠资金举办或参与举办的教育机构。那么，不以财政支出为资金来源办学，有望可进行资产证券化。

综上，通过笔者对学校进行资产证券化的初步分析，希望可以起到抛砖引玉的作用。依据国家 “十二五”规划纲要中尤其强调，推进社会主义现代化，科技是关键，人才是核心，教育是基础。教育法、民办教育促进法中也均都提及国家鼓励金融机构运用金融手段，支持教育事业的发展。笔者认为，学校选择资产证券化项目进行融资，发展教育事业将大有可为，且市场广大。